MiFID II/MiFIR Review i Norge

Et av de primære formålene med endringene i MiFIR er å legge til rette for en sentralisert database – «consolidated tape» – med felles handelsdata for egen- og fremmedkapitalmarkedsinstrumenter. Dette medfører blant annet presiserte regler om datakvalitet, synkronisering av klokker mv.

MiFID II innførte regler om leverandører av datarapporteringstjenester, omfattende tre ulike datarapporteringsforetak:

• Godkjente offentliggjøringsordninger (Approved Publication Arrangements – APA-er)
• Konsoliderte offentliggjøringssystemer (Consolidated Tape Providers – CTP-er)
• Godkjente rapporteringsordninger (Approved Reporting Mechanisms – ARM-er)

CTP-ene skal samle handelsinformasjon (pre- og post-trade informasjon) fra handelsplasser og APA-er, og presentere informasjonen i en felles datastrøm som er offentlig tilgjengelig for markedsaktørene. Hittil har ingen foretak søkt om tillatelse til å drive en CTP, og endringene i MiFID II/MiFIR-review tar derfor sikte på å eliminere antatte hindringer for etablering av CTP-er, som blant annet ESMA har påpekt i en rapport fra 5. desember 2019. Herunder skal datakvalitet sikres ved at handelsplasser og APA-er blir pålagt å sende data til CTP-er.

MiFIR oppstiller regler om transparens som stiller krav til at handelsplassene offentliggjør detaljert informasjon om hver handel – både pre-trade og post-trade. Verdipapirforetak må offentliggjøre handelsinformasjon også der handelen ikke skjer på en handelsplass. Det stilles forskjellige krav for henholdsvis aksjer mv. (equities) og obligasjoner og derivater mv. (non-equities). Gjennom revisjonen av regelverket, foretas det endringer i transparensreglene både for equities og non-equities, blant annet med hensikt å forenkle en del av det som er blitt ansett som tungvinte prosesser.

For aksjer er trolig den mest sentrale endringen pre-trade, innføringen av et såkalt «single volume cap» – ett tak for bruk av noen av unntakene fra plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon (dark trading) for markedet som sådan – på syv prosent, beregnet ut fra den totale handelen i instrumentet på alle handelsplasser i EU. På nåværende tidspunkt skal tilsynsmyndigheten etter gjeldende regler suspendere slike unntak etter en «double volume cap», hvor begrensningen av anvendelsen av slike unntak beregnes som et tak på fire prosent av handelen i instrumentet per handelsplass eller åtte prosent av handelen i instrumentet på alle handelsplasser i EU. Ettersom den nåværende reguleringen åpner for at der den handelsplassspesifikke terskelen (4 %) nås, vil det fortsatt være adgang til unntatt offentliggjøring av ordreinformasjon ved handel i det aktuelle instrumentet på øvrige handelsplasser i unionen frem til den unionsspesifikke terskelen (8 %) nås. Endringene forventes, ifølge fortalen til endringsdirektivet, å gjøre håndhevingen av grensene for dark trading mindre kompleks. Detaljene i regelverket vil komme i nivå 2-regulering.

Både for equities og non-equities gjøres det blant annet endringer i reglene om utsatt offentliggjøring av informasjon, noe som antas å redusere nasjonale tilsynsmyndigheters anledning til å etterkomme særegenheter i sine lokale markeder.

Reglene i MiFID II gjeldende rapporteringsplikter knyttet til beste utførelse av ordre, oppheves. I fortalen til endringsdirektivet vises det til at disse rapportene bare unntaksvis leses, og at informasjonen ikke er egnet til å gi investorer eller andre interessenter grunnlag for å gjøre meningsfulle sammenligninger av oppfyllelsen av reglene. Reglene om «consolidated tape» er i tillegg forventet å gi opplysninger på løpende basis om pre- og post-trade informasjon om aksjer og andre egenkapitalinstrumenter, samt post-trade informasjon om alle transaksjoner i obligasjoner og OTC-derivater, hvilket også kan benyttes for å vise beste utførelse og gjøre de designerte rapporteringsreglene for «best execution» overflødige.

Videre innfører MiFIR et nytt forbud mot betaling for ordreflyt («payment for order flow»), som forbyr verdipapirforetak å motta noen form for vederlag fra en tredjepart for å utføre en ordre på en bestemt utførelsesplass, eller for å videreformidle kundeordre til en tredjepart for utførelse på en bestemt utførelsesplass når kunden er ikke-profesjonell eller har valgt å bli behandlet som ikke-profesjonell. Videre har ESMA i ny artikkel 27 nr. 10 fått i oppdrag å utarbeide utkast til nivå 2-regelverk som presiserer kriteriene som skal legges til grunn ved fastleggelse av og kontroll med foretakenes rutiner og retningslinjer for beste utførelse, hvor forskjellen mellom ikke-profesjonelle og profesjonelle kunder skal tas i betraktning. Når det gjelder forbudet mot «payment for order flow», vises det i tillegg til Finanstilsynets høringsnotat av 27. juni 2022 om nasjonalt forbud mot returprovisjon, som blant annet omfatter, men ikke er begrenset til, forbud mot vederlag for ruting av ordre, og som for tiden er til behandling i Finansdepartementet

Omsetning av finansielle instrumenter for egen regning (egenhandel) er teoretisk sett investeringsvirksomhet som på forretningsmessig basis er underlagt krav om tillatelse som verdipapirforetak. Verdipapirhandelloven § 9-3 oppstiller imidlertid viktige unntak. Slikt unntak fra krav om tillatelse gjelder blant annet for egenhandel i finansielle instrumenter som ikke er varederivater, utslippskvoter eller derivater på slike, og foretaket har direkte elektronisk tilgang til en handelsplass jf. verdipapirhandelloven § 9-22, med mindre det dreier seg om et ikke-finansielt foretak som utfører transaksjoner på en handelsplass som på objektivt målbar måte reduserer risiko direkte relatert til forretningsvirksomheten eller likviditetsfinansieringen i foretak i samme konsern.

Med direkte elektronisk tilgang menes en ordning der medlem, deltaker eller kunde på en handelsplass gir en person tillatelse til å bruke sin handelsidentitet slik at personen kan sende elektroniske ordrer knyttet til et finansielt instrument direkte til handelsplassen, herunder ordninger som innebærer at en person bruker medlemmets, deltakerens eller kundens infrastruktur eller annet tilkoblingssystem stilt til disposisjon av medlemmet, deltakeren eller kunden, for å overføre ordrene (direkte markedsadgang), og andre ordninger der en slik infrastruktur ikke brukes (sponset tilgang). Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav d.

Ovennevnte unntak i MiFID II endres nå. Den som har slik direkte tilgang til en handelsplass behøver etter dette ikke lenger å søke om tillatelse til å yte investeringstjenesten omsetning av finansielle instrumenter for egen regning, dersom øvrige vilkår i unntaket er oppfylt. I fortalen til endringsdirektivet til MiFID II fremheves det at den som tilbyr direkte elektronisk tilgang vil ha tillatelse som verdipapirforetak eller kredittinstitusjon, og vil være ansvarlig for at kunden som er gitt slik tilgang, overholder reglene i MiFID II artikkel 17 nr. 5 om algoritmehandel. Videre følger det av MiFID II artikkel 48 nr. 7 at det regulerte markedet skal ha effektive systemer og prosedyrer for å sikre at verdipapirforetak eller kredittinstitusjon tilbyr slik tilgang mv. Blant annet under henvisning til disse mekanismene, er det antatt at det ikke er behov for at kunden som får direkte tilgang, i tillegg skal ha tillatelse til å drive egenhandel. I tillegg er fjerningen av kravet om tillatelse for kunden med direkte elektronisk tilgang antatt å styrke likebehandlingen av kunder med direkte tilgang som er etablert i tredjeland, som ikke må ha konsesjon etter MiFID II.

I henhold til MiFID II artikkel 1 nr. 7, skal systemer der flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter kan samvirke, drives som regulert marked, multilateral handelsfasilitet (MHF) eller organisert handelsfasilitet (OHF). Bestemmelsen flyttes nå til MiFIR artikkel 1 ny nr. 5 b. Begrunnelsen for dette er at kravet ikke overholdes i hele EØS-området, noe som har ført til ulike konkurransevilkår mellom multilaterale systemer som har søkt tillatelse og de som ikke har gjort det. I lys av at bestemmelsen ikke har en direkte parallell i verdipapirhandelloven, foreslår Verdipapirlovutvalget å endre definisjonen av multilateralt system i verdipapirhandelloven § 2-7 nr. 9, slik at det henvises til den nye bestemmelsen i MiFIR.

En systematisk internaliserer (SI) er i henhold til verdipapirhandelloven § 2-7 (10) definert som et verdipapirforetak som på organisert, regelmessig og systematisk måte og i et betydelig omfang handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, utenfor handelsplass og uten å drive et multilateralt system. Om handelen er regelmessig og systematisk, bestemmes etter en kvantitativ vurdering, og avgjøres ut fra antall handler verdipapirforetaket utfører for egen regning utenfor handelsplass. Om omfanget er betydelig, vurderes enten ut fra størrelsen på handelen verdipapirforetaket utfører utenfor handelsplass sammenlignet med verdipapirforetakets totale handel i det enkelte finansielle instrumentet, eller ut fra størrelsen på handelen utført av verdipapirforetaket utenfor handelsplass sammenlignet med den totale handelen i EØS i det enkelte finansielle instrumentet. De kvantitative testene er spesifisert i kommisjonsforordning (EU) 2017/565. Verdipapirforetak kan velge å registrere seg som SI selv om de ikke har plikt til det.

Definisjonen gjennomfører MiFID II artikkel 4 nr. 20, som nå endres slik at omfanget av handelen ikke lenger skal vurderes særskilt. Fortalen til endringsdirektivet begrunner endringen med at den kvantitative vurderingen av om handelen er utført på en regelmessig og systematisk måte og i betydelig omfang, har medført store byrder både for foretakene som må utføre beregningene og for ESMA, som må publisere data som er nødvendige for å gjøre beregningene. I lys av at MiFIR endres slik at SI ikke lenger vil være omfattet av pre-trade transparenskrav for andre finansielle instrumenter enn aksjer og andre egenkapitalinstrumenter, vil den kvalitative vurderingen kun gjelde for disse instrumentene. Adgangen til å frivillig registrere seg som SI videreføres (opt-in). Verdipapirlovutvalget foreslår å endre definisjonen av SI i verdipapirhandelloven § 2-7 (10) tilsvarende.

Videre innføres det regler om en ny rolle – utpekt publiseringsenhet (Designated Publishing Entity), som skal muliggjøre at verdipapirforetak kan være ansvarlig for å gjøre en transaksjon offentlig gjennom Approved Publication Arrangements (APA-er) uten å måtte velge status som SI.

I det norske markedet er det kun fire foretak som er registrert som SI, og alle disse har benyttet seg av adgangen til frivillig registrering. Verdipapirlovutvalget antar likevel at de nye reglene vil innebære en forenkling av et regelverk som har vist seg å være unødvendig komplekst, samt en reduksjon av antallet SI-er.


(Denne artikkelen ble opprinnelig skrevet i samarbeid med Eleonore Foss, som var ansatt hos oss på tidspunktet for publisering.)